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[金融理财]

地方融资平台腾挪术

经济观察网记者 文钊           录入于 July 21, 2010 at 00:45:27:
国务院日前发文要求清理地方融资平台公司,并要求地方区分处置不同的融资平台公司,对于承担公益性项目,且还债要靠财政资金的公司,此后禁止再融资,而对于自身有偿债能力的公司,则要求其实现商业化运作和投资主体的多元化。

地方融资平台的风险到底在哪里?国务院文件要求地方政府承担有限责任,使融资平台的债务风险内部化,实际上是希望实现地方政府与融资平台的债务“切割”,不过从现实来看,这一点很难实现。尤其是对那些县市级的融资平台来说,这是一个几乎不可能完成的任务。

我们观察了临沂城投债、南昌红谷滩城投债、扬中市城投债、漯河城建债、淮安开发债、江西九江城投债、天津滨海城投债、常德经投债、黄石城投债。查阅了资金募集说明书、资信评级报告等文件。

可以观察到几个方面的情况,还是很有意思的。

不断膨胀的资产

大部分的城投公司,最初可能就是地方的地产公司、自来水等公用事业公司,或者投资公司,或者没名堂也不赚钱的皮包公司,但是这几年毫无例外,不断增资,注册资本不断增加,总资产规模也不断膨胀。而且,总的来说,2008年掀起了一轮增资热。要注意到这正是国家开始放开地方融资,调动地方积极性以此救经济的开始。

以南昌红谷滩城投债为例,08年注入土地资产20亿元,这也使得其总资产达到了59.78亿元,淮安的一家城投开发公司是在08年12月,得到政府以应收账款22亿元和现金0.8亿元注资,总资产达到了28.8亿元。漯河城投,也是在2008年,财政专项资金投入10亿元,注册资本达到15亿元,而政府以房屋、土地等注入21.2亿元,成为总资产的一部分。而江西九江城投公司,2006年到2008年,资产规模从1.29亿元,升至26.19亿元,2008年末达到52.81亿元。

目前我们并不知道规模最大的城投债规模可能达到多少,类似于天津等一线城市,城投公司资产规模都在数千亿元。

为什么资产规模如此膨胀?一个简单的原因是,地方城投公司发债,发债规模不超过总资产的40%。各地城投公司只有不断做大规模,才能把发债规模提上去,也才会有持续发债能力。而且,也只有资产规模够大才能从银行获得更多的信贷支持。所以,一场规模大跃进是必然的。

在做大规模方面,各地注入城投公司的大体是以土地作价为主,其次是公共设施企业,如自来水厂、污水处理厂、供水供热厂等,也有一些则将政府所有的各类企业均注入其中,这些企业大部分都有一个特点,就是盈利能力很差,缺乏持续经营所产生的利润,甚至大部分企业提供的是负利润。所以,城投公司最大的资产,来自于土地评估作价。比如江西九江城投,总资产52.81亿元,土地入账就超过40亿元。银川城投,07年资产额是71.62亿元,08年就达到 112.19亿元,因为政府装进去了40.57亿元,包括两块土地的使用权26.35亿元,以及在建工程10.88亿元。

我们可以观察到的最新现象是,随着发债、地方平台的不断出现,可装入融资平台的资产可能也在发生变化,一方面是逐渐减少的土地和房产,另一方面,可能很多其他资产都会被装进去,只要能够做大资产规模。比如说,一些地方开始把行政事业性资产装入城市融资平台。

成功发债的秘诀

在包装完成之后,就是发债,发债主要涉及到发债方式和还款方式。或者说,这个故事要讲好,最重要的是,让想买的人了解有没有还款能力,能否持续盈利或者有资金来源,因为城投债多半发债期限在8-10年,这就意味着发债企业必须有持续的偿债能力。

在这方面,主要的故事是这样的。

一般来说,城投公司发债,主要融资是用在城市基础设施建设,包括各类公用设施,城市改造,或者其他发展类项目,如常德是要建设马拉松比赛道。因为很多项目属于公用设施,回报期会很漫长,还有一些项目的回报从商业上来说是不确定的。所以,城投债的设计,一个关键点是代建回购(BT),就是说,这些融资要建设的项目,政府保证回购,并且从发债之日起,就开始逐年按期偿还回购款项。回购款一般包括融资成本、投资利息和投资回报三部分。

比如说,常德的马拉松赛道,投资加上回报是28亿元,政府确定从发债日起,每年还款一定金额,这样城投公司就有了稳定的收入来源。再如江西九江,融资是要投入到十里河综合整治工程,然后政府确定,项目总投资是22.47亿元,融资成本、投资利息加上回报,总价是44亿元,政府回购的期限是10年。黄石,也是如此,土地储备中心归其所有,这次融资,搞七项建设,建设投资额19.38亿元,投资回报11.63亿元,届时政府将按此两项加总金额回购项目。比如说银川城投债,几项供水等项目,投资24.63亿元,按照11%的投资回报,这部分是18.97亿元,政府回购金额达到43.6亿元。

但是只有政府签署回购协议还是不行的,城投公司自己有没有稳定的收入来源呢?指望城投公司下面的控股公司,那些基础设施企业,或者其他物业公司、酒店等等说实在是不靠谱的,所幸还有一项最大的日常收入来源,就是土地。

一般来说,作为城投公司,都有政府授权的土地一级储备开发整治权力,有些城市是将土地储备中心直接纳入到地方城投公司里的。按照不同地方,土地收入,有时候是全部,有时候是扣除整理成本之外的80%,都作为城投公司的收入,另外一些地方还规定,代建项目营业收入的1%作为城投公司收入,或者帮助城投公司免掉营业税等等方式。但是总的来说,最大的部分来自于土地,以及,政府因为城投公司从事所谓公益性项目而给与的补贴。

比如说,江西九江城投,2008年土地出让收入占收入的97%以上,得到2.74亿元,土地收入占其利润的93.6%,为2699万元,其旗下的其他若干公司,利润只有183万元,占其利润的6.36%,而九江这次发债规模为12亿元,七年为限。

南昌红谷滩城投,公司2008年的主营业务净利润达到了1.06亿元,但是这一年光财政补贴收入就是2.138亿元,也就是说,如果没有财政补贴,亏损将达到1亿多元。杨中城投,2008年财政补贴是16亿元,而扬中政府规定,土地收储中心归其所有,收入80%归公司所有,实际上,08年公司主营收入得到2.05亿元,合并净利润为1.54亿元。支撑收入的同样是政府土地收入和补贴,所以资信评级中说,公司利润均来自土地开发和公益性基础设施建设所取得的财政补贴,无稳定收入的经营性业务。不过这个城投债评级还是AA-.

这是城投债比较常规的发债模式,一般来说,发债公司也还有担保,除了回购外,还包括土地资产,比如说南昌红谷滩,担保就包括总价12.5亿元的自有土地使用权,有时候,其他城投公司也会给发债公司担保,比如说临沂城投债,担保人是临沂担保发展有限责任公司,这是一家类似的地方城投公司。而红谷滩,同时还为南昌市的城建投资公司,公用投资控股公司作担保。实际上,现在很多地方都有多个城投公司同时运作,比如淮安就有6家城市融资平台,去年末,淮安另一家城投也发债了。

完美融资链命门

从模式上来看,或者说设计上来看,这种发债是没有风险的,因为有资产担保,有政府回购合同,有财政补贴。各种利益都是得到保障的。但是实际上呢,如果我们再去看这些公司背后的强大的力量,政府财力,就会发现也是有问题的。

实际上,政府回购项目的本身回报率,都不会很高。比如说宁夏银川城投债,银川城投公司下属有污水处理,燃起供热、市政公交等项目,这些项目都是不赚钱的,市政公用设施受到盈利能力和政府对于价格的管制,本身回报率不会很高,政府一方面要给这些项目很高的回报率,另一方面还要为这些城投公司本来装进去的企业给补贴,比如说,银川如果按照主营公用事业计算,近三年的亏损是不断扩大的,06年0.63亿元,07年1.11亿元,08年达到1.61亿元,但是政府补助也在不断扩大,从06年的1.98亿元,扩大到07年2.37亿元,08年的3.17亿元,所以这三年财务上反而是盈利的,08年净利润达到 1.62亿元。

最典型的一个例子,就是红谷滩。

红谷滩城投,发债8亿七年期,评级为AA,有政府回购,还有价值12.5亿元,849693平米的地产作抵押担保。按理说没有问题,同时还有银行授信22亿元,他的背后是红谷滩新区管委会,也提供财力支持。但是这个链条是脆弱的。其命门就是土地。

新区管委会,主要的收入来源也是土地。2008年土地收入21.53亿元,占了其财政收入的多一半,当年一般预算收入只有4.98亿元。税收收入占预算收入的95.42%,但是与房地产相关的契税、营业税1.61亿元,占到了总的税收收入的87.26%。

城投公司资产虽然很大,但是土地储备账面值26.86亿元,占资产总额的40%。这就意味着,如果土地市场出问题,这个链条就全部断掉了。土地收入没有了,城投公司没有了收入来源,而上级财政给的补贴也多半来自土地收入,如果新区无法让土地不断增值,就无法维持自身运行,更不用说支持下属城投公司的运作了。而城投公司的互为担保,结果也是导致风险的叠加。

所以,城投公司债务链条的维持,基本上是靠地方财政,而地方财政则依赖于土地市场。实际上,从2007-09年,房地产市场的震荡对城投公司的影响是很大的。漯河城建投,拥有土地一级开发职能,开发收入的80%归属公司。07年土地收入2.12亿元,08年就只有0.31亿元,2007年,土地出让收入占到了利润的63.24%,而过去三年中,来自政府补贴4.1亿元,土地出让收入3.35亿元,而其他收入来源包括供水和污水处理项目,这基本上不能给公司提供利润。

顺周期下的怪胎

如此看来,城投公司是一个只能经济顺周期,或者上升周期存在的怪胎。整个链条中最关键的就是土地,没有土地的持续增值和市场的繁荣,城投公司无以维系,债务也不可能偿还,而最终导致的结果就是地方财政背负更沉重的压力,直至实际上破产。

但是实际上,经济周期总是存在波动的,并且,城投公司这种土地市场始终繁荣的假想,还会遇到宏观调控反周期作用的影响,对于房地产市场的打压,可能使得即使处于经济景气中,土地市场也保持低迷。

另外一个风险因素是利率。目前城投公司利率基本上是在6.8%-7%多一点,这也意味着城投公司必须要有比较高的回报,才能保证还款,从项目回购来看,应该说政府承诺的投资回报还是比较高的但是你会发现钱怎么倒,都是政府在付出,政府承诺的回报高,就意味着地方政府借债成本更高,而大部分基建项目是没有可预期的稳定回报的。

另外还要考虑的是,借债期7-10年左右,一般都是跨经济周期的,而这也表示利率会在从低到高的区间里变动。在低谷时,为刺激经济发债,借贷成本相对来说比较低,而当进入加息周期时借贷,可能是另外一个概念。

浓缩一下,可以说是这样的一个周期:地方政府注资融资平台,主要是通过土地或房地产,以此做大规模,而在这个规模下,大规模发债,抵押的又是土地,还款来源是卖地。这样还不够,上级地方政府保证回购项目还款,但是很多地方政府的钱,又来自于卖地收入。

是土地撬动了整个地方平台的融资链条。而这里土地作为一种资产,其价值是不稳定的,是会随着经济周期而波动的。现在的土地价值,很可能是被高估的,这里面还有资产评估方面的问题。以高估的资产作抵押借贷,然后其手里的土地款已卖到更高价格来还贷,作为后方支持的地方政府也是一个心思。

最后,我们可以观察到的是地方政府的债务危机会不会爆发。对地方政府来说,土地是维持其融资模式的根本,土地价格必须稳定,而且持续升值。一旦土地资产缩水,整个债务链就断裂了。而且最终,所有融资平台的债务都会堆积到地方政府财政上。

而融资平台本身的债务,也不仅仅是发行的企业债,还可能包括中期票据,银行信贷等等,而看似只有30%左右的负债率,实际上因为资产高估等原因,可能实际上大大高于财务报表呈现的。

而对地方政府来说,融资平台还只是其中一块,地方还有其他债务,如通过信托产品发债,搞一些基础设施项目,如通过财政部代发的地方债,还有若干的隐形债务。当一块债务链条断裂时,地方政府如果不能腾挪填补一个窟窿,就会发现有更多的窟窿出现。因为各个融资平台也是在互相担保。

然而甚至这也是在理想状态下,假如,土地作价过程本来就虚增了,一块土地被抵押了很多次,甚至又卖掉了,整个财务的虚假和不透明,种种方式下,就更难以估计风险了。



金融理财, Amy Zhao, Chief Editor in Finance, 832-704-3254

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