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[金融理财]

中国企业为何喜欢去美国上市?

东方企业家          于 February 17, 2011 at 09:32:35:

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1月7日晚,快10点了,杨戈坐到了我的对面。他拿来电脑,给我看了里面的一个文档,创建时间是2010年12月13日,暂定的标题是“优酷、响当当”,下面罗列着大概框架。文章的主题已经确定,是分析为什么优酷网(YOKU)、当当网(DANG)在纽交所大受欢迎,中国上市公司的“中美国梦”。此前,我们对中美梦话题没有过任何沟通。

“金色大厅”的力量

作为纽约证券交易所北京代表处首席代表,他忘不了去年的12月8日。那一天,他早早地来到纽交所交易大厅,等待中国时刻的来临。开市钟仪式之后,优酷网和当当网两家中国公司进入股票开盘时间。纽交所的场内交易员迅速分成了两个阵营:一大群交易员围在优酷网的交易柜台前,报出自己希望的买价或卖价;当当网的交易柜台前,另一群交易员做同样的事情,等待股票的开盘。

当天,两家公司的交易量都非常惊人。优酷网全天交易1694万份ADR(美国存托凭证),超过1585万份的发行总额。而当当网全天交易量则为2957万份ADR,约为发行总额1700万份ADR的1.74倍,交易金额超过8亿美元。按照交易量计算,在纽交所约2800家上市公司中,当当网排名第18名。

由于忙,杨的文章一直没有写成。采访当天,我的采访提纲到了他的手上。我把纽交所定义为中美梦的纽带。在杨戈看来,更为准确的说法是“舞台”。“交易所是一个舞台,演员就是上市公司,观众就是投资者。而我们的责任,是把这个舞台搭建好,让这个舞台的人气更旺。这需要很多很多的观众,高质量的观众,而且是懂得欣赏这种高雅艺术的观众。这样的话才能吸引到高水平的演员到这个舞台上来表演,这就是交易所的作用。”杨戈说道,“这不是小县城里面的一个小舞台,一个草台班子。它是国家大剧院,是维也纳的金色大厅,当然演员也是一流的。”

和全球各地的证券交易所一样,纽交所有自己定义“好演员”的标准。但为了吸引更多的中国公司,去年它降低了上市门槛。得益于此,2010年,中国共有34家公司在美国资本市场进行IPO,其中有22家选择了纽交所。许多人认为,2010年是纽交所“王者归来”的一年。

如果对中国“演员”进行梳理,就会发现这样的趋势:早些年是拥有大型国有企业;后来,是参照美国的成功商业模式建立的中国互联网公司,对于这两类企业,美国的“观众”都很容易认同。但是,随着中国概念的兴起,美国投资者开始对中国各行各业的公司都发生了兴趣。

乡村基(CCSC)是一例。

去年9月28日,乡村基董事长李红敲响了纽交所的钟声,这是第一家在美国上市的中国快餐连锁企业。这之前,像乡村基这样的公司只会选在A股、香港上市。传统消费企业到美国上市通常遭遇冷落。保守的投资者甚至认为,传统消费行业早已成为夕阳产业。

乡村基敢于有不同的想法。到2009年,它在中国已经开了103家门店,而肯德基在中国开了3000家门店。一对比,有些人悲观,哪还有乡村基的机会呢?而乐观派却认为,肯德基在中国已经开了3000家了,乡村基才103家,发展空间依然非常的大。

杨戈告诉我:“这是美国投资者看中国的消费行业和互联网行业的出发点——中国的市场空间,中国的机会。”

平时,杨戈喜欢听一些“星探”的建议。2009年,红杉资本的团队告诉他,乡村基是一家生长空间非常大的公司,原因是:消费者喜欢,商业模式已经标准化可在中国扩张,创业者专注、勤俭。杨戈也有体会,到美国上市,李红团队选了一家便宜的酒店。上市后,他们又买了经济舱的机票回国。杨戈很奇怪。后一想,可不嘛,这是行业决定的。快餐业是讲究抠成本的。“李红老是想,我卖一份快餐才赚一两元钱,所以舍不得做公务舱、头等舱。”杨戈相信,未来李红一定可以做到上千家店。

不过,纽交所降低准入门槛也有硬币的另一面。比如,汉庭酒店。去年3月26日,这家经济连锁型酒店还是选择了在纳斯达克上市。“非常遗憾的。”杨戈说道,“阴差阳错吧。”

“纽交所给人感觉,好像质量好的公司才可以在他们那里挂牌。降低标准以后,有许多质量一般或赢利历史短的公司会上去,这样的口碑和形象也会改变的。”汉庭酒店总裁季琦在其博客中写道。据知悉内情的人告诉我,在汉庭酒店做选择的关键期,纳斯达克的CEO亲自登门拜访酒店总裁季琦。季琦也写道:在我面前的是一个认真、敬业、热爱自己事业的CEO,对待每一个客户就像他是世界上最重要的那个一样,和我们汉庭的价值观非常一致。而且纳斯达克所用的操作方式都是电子化的,成本低、效率高,许多硅谷的高科技企业都在这个市场上市。

在季琦看来,200多年历史的纽交所像没落的贵族。事实是,从2004年、2005年开始发生了大变化。那时候,纽交所开始意识到交易电子化是不可逆转的趋势。他们推行电子交易的模式,投入大量资金进行交易平台的改造。“拥有最新的硬件系统,我们交易平台具有了后发优势。

杨戈认为。除此之外,纽交所也在用新的理念改造自己。“从前,我们业务的风格有一点儿官僚作风,现在是在用投行的办法改造纽交所。”

沟通、沟通再沟通。杨戈的团队一直在努力向中国的公司介绍纽交所。一位正在考虑上市的创业者曾经告诉我,为什么会选择纽交所。“道理很简单。他希望活跃的投资者构成是长期投资者,是一些大型的共同基金、养老金、保险金这些大型的机构投资者,而不是个人投资者和对冲基金,而纽交所符合他的要求。”这和杨戈的口气一模一样。

用投行的办法,意味着纽交所要改变一些约定俗成。2006年初,新东方在做上市准备。一天,新东方的团队告诉杨戈,有一笔费用是不是可以补贴回公司。在美国上市的中国公司要发ADR(美国存托凭证),负责发凭证的银行是ADR银行。按纽交所的规定,禁止ADR银行跟投资者收费,而其他交易所是允许的。因为纽交所禁止ADR银行收费,所以也不允许ADR 银行可以回馈给上市公司。“在这之前,到纽交所上市的都是大型的国有企业,这些钱在他们看来都是小钱,也不成问题。”杨戈说,“可新东方是家民营企业,是要精打细算的。”

最后,杨戈的团队决定给美国证监会(SEC)打报告,申请修改这条规则,不反对ADR银行跟投资者收费,不反对回馈给上市公司。至今,这条规则一直被沿用。

★★★

纽交所为中国而变,也因中国而变。2005年9月,纽交所一位员工无意间听到无锡尚德要到纳斯达克上市。这位员工一了解情况,感觉这家公司达到了纽交所的上市要求。当时纽交所专门成立一个小组,亲自拜访无锡尚德,硬是在当年底抢下这个项目。当年底,无锡尚德在纽交所挂牌交易了。

纽交所管理层认为,从无锡尚德开始,中国的民营企业到纽交所上市是一个开始,在这之后会有越来越多的中国民营企业能够达到纽交所的要求。可他们需要一个对中国民营企业了解的人。杨戈“复杂”的经历吸引了纽交所高管的注意——早年国有企业的“机构大户”、第一届中欧商学院毕业生、3年里昂证券的从业经历、创业者,还做过4年风投。

事实是,杨戈所做的事情和现在的工作多少有些联系。1995年,杨戈在中欧商学院学习。闲时,他创办了一个“地下组织”——红枫会。中欧商学院附近的一条马路叫红枫路,因此得名。红枫会入会条件近乎苛刻:一、必须是中欧商学院的毕业生;二、必须是VC、PE和投行的专业人士;三、加入需要老会员推荐,经过组织审核批准受邀后加入。现在,红枫会有五六十人。通过红枫会,杨一直与VC、PE和投行保持紧密联系,学习投行一些新的理念,探讨新的商业模式。

中欧学习结束后,杨到法国里昂证券工作了三年左右的时间。1998年,中国刚刚出现风投,他转做风险投资。“天天看别人的商业计划书。”他说道。那时,在中国做风险投资的公司不到10家,杨也算得上较早有风险投资实战经验的人。

还是互联网改变了杨戈。看到许多大学毕业生和大批海归拿着几页纸找VC谈融资,他忍耐不住了,决定和两个朋友开办一个互联网公司,名为中华创业网。这家公司跟李开复的创新工场有点相近,做互联网孵化器——帮助互联网初创者建办公室、找天使投资、VC投资,也能帮他们设计网站等。

换句话说,创业时期的杨也是中美梦的实践者。那是一个C2C(copy to China)的时代。中华创业网的商业模式来自于美国的一家上市公司,idealab.与此同时,中华创业网还拿到了美国新闻集团的投资。可惜好景不长。2000年5月,纳斯达克指数达到最高点就开始走下坡路,当年7、8月狂跌。随着互联网泡沫破灭,中华创业网支撑不下去了。

杨自称为第一批中国互联网创业失败者。“当当网、易车网、搜房网等等,他们属于坚持下来的。”杨说,“回头去看,这一代互联网创业者,只要能够坚持下来,十有八九都成功了。”

杨戈并不后悔几次职业转型。“事实上,十几年下来,打交道的都是同一类人。你做投行是要去找到好的企业,卖投行的服务。做VC也是要去找好的企业,跟创始人交流,说服他接受你的投资。好的企业不需要钱的,所以说服起来难度很大。好的企业需要钱时总是有很多人去投资的,这需要卖你的理念。做交易所也是这样的。”杨戈说道。

杨戈并不是风险偏好者。这跟他最初的一段经历有关。人民大学金融专业毕业后,杨进入一家国有企业。那时,中国的股市刚刚开始,国有企业会拿出一笔钱投资于股市。为国有企业操盘的机构称为“机构大户”,是现在“机构投资者”的前身。令杨记忆深刻的是1993年7月31日,国务院突然公布了一个新的政策,然后一个月的时间,股市就从323点涨到了1052点。“只有一个月的时间,所有的投资者基本上把过去两年赔的钱全部都赚回来了。”经历了这样的起伏,杨对中国股市有了深刻了解。

2006年,他仔细研究了纽交所的投资者结构,他确信,长期投资者、价值投资者才是“舞台”上最好的“观众”,遂加盟纽交所。

他们为什么去美国?

东企:激励中国企业去美国上市的原因是什么?

其实,中国企业去美国上市最核心的原因是这家企业在A股还上不了市。比如,优酷是亏损的,它在A股能上得了市吗?上不了!去年在美国上市的中国企业有1/4还在亏损状态。另外,这些企业在投资的时候做的是境外结构,在A股也上不了市。总体上,美股是自发选择好企业的市场,那些自认为是好企业的公司、尤其是TMT(技术、媒体、通讯)及周边的公司都愿意去美股上市。目前去美国上市的中国企业有这么一个趋势:创新型行业代替传统型行业。传统行业也知道去美国上市可能并不能融到多少资金,因为世界整个经济走向就是创新、高科技主导。

东企:去美国上市,相对于在A股,能够获得哪些好处?

首先上市更容易,不用经过漫长的排队、等审批——美股是注册制,而A股是审批制。其次,上市之后公司的股权激励和再融资在美国非常方便。另外,很多公司通过在美国上市引进了美国的公司治理制度、会计制度、创新文化,这些是比单纯的融资更大的收获。我一直认为,目前中国最优质的公司都在美国上市,这不能理解为中国的好公司都到美国去上市了,而是这些公司在美国上市才使自己成了好公司。

东企:中国公司去美国上市与在A股或港股上市比,是否可能面临新的风险?

风险是对坏公司的风险。我刚才说过,美股是自发选择好企业的市场,好公司到了美国上市会获得更多机会。纳斯达克的一句名言是:时间能够检验出好公司。好公司在美股迟早会获得比较好的估值,坏公司则不能。

东企:如何看待在美国上市的中国企业面对集体诉讼?

有些企业,比如麦考林,很难说它的信息就是故意造假的,只不过是它披露的业绩不符合之前预期的。当然,确实有些中国企业不了解美国的股市制度。另外中美两国税务和会计法则的差异也会导致对信息理解的偏差。需要说明的是,上市公司面临集体诉讼是非常正常的事情,不只是中国企业独有的情况,谷歌、苹果也要面临这个。

东企:目前,在美国上市的中国企业生存状态各异,造成这些企业不同生存状态的原因是什么?

活得好的企业,是因为业绩持续增长,美国投资者对其业务模式也容易理解。而活得不好不坏的企业,主要是中国传统行业里中小市值的公司,这些公司所在的行业已经属于过去、本身业绩也不好,甚至这其中不少公司在A股是无法上市的。有些企业觉得在美股被估值低,想回A股上市也是很正常的。

东企:是什么原因促使其他自由市场的企业,如欧洲、日本的公司去美国上市?

美股的融资功能非常强大,是全世界最大的资本市场。欧洲、日本、澳大利亚的池子养不活很多大鱼。这些企业和中国企业去美国上市的动机不一样,主要是去融资。

东企:请评价一下最近在美国上市的几家中国企业的表现。

我觉得说好坏为时尚早,让时间检验出好公司吧。今年上半年应该还会有超过20家企业去美国上市,比如凡客诚品、世纪互联、和讯网。

东企:在美上市的中国企业、尤其是互联网企业常被高估值?

美国投资者对相当多中国企业其实并不了解,所以这些企业的估值容易发生错误,高估低估很普遍。

因为梦想

这是中美梦时刻。

2010年,《东方企业家》年度企业家封面文章曾定义“中美梦”,大意是:中国梦和美国梦从来都不是大人物的梦,都是小人物的。美国梦的核心是说,一个美国人不管来自于哪里,只要他有梦想,有生之年就可能成功。中国梦的核心是说,不管你从哪出发,邓小平开创了这个时代,提供了机会,只要你勇于冒险,为自己的梦想可以付出一切代价,在你的有生之年就可能成功。

2011年初,我们开始寻找这样一群怀有中美国梦想、做中美国(Chimarica)生意的新面孔。我们如此定义:他们用美式VC钱。——一个生意即使看不到收入和利润,只要这个创业家有商业模式有梦想,VC就敢给他钱;他们吸取了美式商业哲学的两种营养:一是,吸收了具有冒险精神VC营养;二是,吸取了互联网的营养。两者缺一不可。

就在去年,中国公司赴美国IPO在数量上创出历史新高,全年共有34家中国公司到美国主要交易所上市。这个数字是2009年的3倍之多。特别在互联网行业,纽交所有4个IPO,纳斯达克有2家。据纽交所统计的资料显示,优酷网(YOKU),其上市首日股价创下了2005年百度上市之后,5年以来全美国IPO最佳表现。按市值计算,优酷网市值更是一举超过老牌互联网公司搜狐和盛大,仅次于腾讯,百度,阿里巴巴,网易及新浪,而位居第六。这份资料还称,2000年互联网泡沫破灭之后,亏损的互联网公司上市无一成功,优酷网却是一个例外。顺应这回上市潮,现在,有近30家中国互联网公司启动了IPO的准备工作。

回顾过去几年中国公司在美国IPO上市的历史:中国公司美国IPO始于1992年。但从IPO数量上看,每年大规模在美国市场IPO是从2006年开始的。

2007年,美国资本市场整体表现创历史新高,道琼斯指数创出14279.96点的历史高点。同时中国公司在美IPO出现前所未有的高潮,全年共有29个IPO. 2008年,由于全球金融危机爆发,全年仅4家中国公司在美IPO. 2009年,金融危机基本结束。自5月份开始,全球IPO市场开始出现回暖。中国公司IPO集中在下半年。全年共10个IPO.在纳斯达克市场的5个IPO中,有4个为已上市公司的分拆。传统意义上的单独IPO只有6个。

2010年,中国公司在美IPO数量超过了2007年,成为IPO个数最多的一年。并且都是单独IPO,没有已上市公司的分拆上市。这34个IPO总共募集资金36亿美元;按照2010年12月22日收盘价计算,总市值为246.5亿美元。

然而,这只是硬币的一面。

1月17日,当当网首席执行官因为发飙上了美国主流媒体《华尔街日报》。他在微博上炮轰摩根士丹利,指责其在当当网上市过程中故意压低发行价。微博小号“迷失的唯雅”与其发生口水战,并称其财务数据有问题。

紧跟着,华尔街又有一篇文章称,优酷成了合法网站,流量却停滞不前,用户也转投他处。客户不断流失,授权费水涨船高。一位美国私募基金SMFCapital创始人肖恩。法利(Shane Farley)指出,支付授权费使优酷在竞争中处于下风。坚守一个没有人会坚守的法则,那就会失败。

这是李国庆古永锵们都要面对的难题——去美国上市,打通了中国产业梦与美国资本梦,可这只是开始。业绩压力不说,之前有没有拙劣的财务包装同样要命。无论,投资者多么看好一种商业模式,可只有盈利是硬道理。看看亚马逊这些先辈们就知道,美国的投资者不是吃素的。

中国的创业者们,谁是你们华尔街的代言人?华兴资本CEO包凡微博上写道:中国的创业企业需要自己的投行,而且是世界级的投行,这样才不受人欺负。欧洲皇室撑起了罗希尔德,犹太人撑起了高盛,香港家族撑起了百富勤,央企撑起了中金。他说得没错。可我还那句话,只有业绩,那才是中国公司真正的阿凡达。

在讨论中美国梦时,我们经常忘记追问一个事实,为什么越来越多的中国的创业者们选择到美国去上市,实现梦想?

1.国内市场看得见、看不见的上市门槛太高。在看得见的部分,监管部门对主板、中小板、创业板设定了一套详尽的盈利、增长硬指标,构成入市高门槛的主体。尤其是创业板,硬指标的严厉程度远超国外。在看不见的部分,等待审批的机会成本太高。

2.再者,纽交所等平台提供层次丰富多种多样的融资工具,方便企业募集后续发展的资金。相比之下,A股市场的再融资门槛较高,有连续三年盈利的硬指标。创业板再融资管理办法目前仍未出台,但鉴于创业板超募严重,监管层似乎倾向于给创业板再融资门槛再加码。创业阶段的公司特点就是高增长、高负债、盈利不多、资金胃口极大,高门槛等于瘫痪了创业板市场的再融资功能,企业对创业板存疑也在情理之中。

3.对比其他市场,美国华尔街汇集了一批精于新兴产业公司研究的行业分析师,他们在一定程度上帮助美国投资者更好地理解和发掘这些新公司的价值。

事实是,中美国梦的主角是这样的人:他们在美国待了很长时间,接受美国式教育,吸收了美国梦的内涵。随着中国经济发展,他们回到中国,借助中国的优势——无限的市场空间大、人力优势,再加上美国的技术、成功的商业模式。然后,通过资本通路回到美国,最终实现梦想。我们称之为回流。

换句话说,现在只有一小部分人可以成功地制造和谐的中美国梦。但这已是中国商业历史上鲜有的时刻。

1月17日也是美国的马丁。路德。金的纪念日。去年这个时候,我在美国南部小镇蒙哥马利,当年年轻的金在这里开始了他毕生事业——反种族隔离运动。我们在那里采访流美国的仰融,他要在离小镇300里远的地方建造汽车生产基地。在他恢宏的汽车梦中,我听到的关键词句是:I have a dream、中美联动。他相信,中美国梦是自我的救赎。

在谈中美梦时,有这样一段插曲。1月17日,苹果首席执行官Steve Jobs宣布将请一段时期的病假。乔布斯是奥巴马政府拯救美国梦的核心人物。他们想重新歌颂财富的灵魂,但是这样的拯救计划遭遇阻力,越来越多的美国人相信美国梦的关键词是:低价组装、高价出售;雇员“生不如死”;制造与现实脱节的个人崇拜以及“控制他人”。在矛盾中,美国梦走向幻灭?

同样在1月17日,一则60秒的中国国家形象宣传片在时代广场户外大屏幕播放。在接下来4周时间内,每天早6点至凌晨2点的20小时内,这则宣传片每小时播放15次,总计播放将近万次。中国红、“中国”在时代广场格外抢眼。这是否意味着,在未来的某一天,中美国和中美梦可以在“世界十字路口”融合?

我们像阿甘一样,加倍努力地等待着那一天吧。



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